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科创板与创业板相继启动注册制放宽高科技企业上市门槛，乐坏了一大批热衷PE投资的高净值人群。

“两年前投资的一家PE基金，至今才完成3个项目IPO，但今年在创业板启动注册制后，基金管理人（GP）告知年内将有5个项目有望实现IPO 。”一位高净值人士向记者坦言。这令他对基金年化投资回报率的预期一下子调高至25%以上，较当初募资资料整整高出10个百分点。

他发现，抱有类似心态的高净值人士（LP）为数不少，甚至个别出手阔绰的LP正考虑启动跟投条款，直接与PE基金“争夺”创业板拟上市企业的PRE-IPO额度。因为他们发现创业板注册制大幅缩短了项目IPO退出时间同时，还能创造可观的一二级市场套利空间。

21世纪经济报道记者了解到，这给创投机构带来“幸福的烦恼”，即如何妥善安排基金与LP跟投的额度分配，如何不让LP过高的投资回报预期影响自身既定的投资策略，俨然成为一个问题。

LP打算自主跟投套利

一位创投机构合伙人告诉记者，当初他们同意个别高净值人士可以对投资项目进行跟投，无非是此前PE募资遇冷的“权益之计”。

由于前些年去杠杆进程发酵，不少民营企业家无法按时履行出资承诺，因此部分创投机构允许他们先缴纳一部分出资额，剩余部分可以根据自己对项目投资的偏好自行决定是否跟投。此举的好处，一是给予部分LP更灵活的出资方式，以便吸引他们参与股权投资，二是减少LP与GP之间对部分投资决策的分歧。

令他没想到的是，当初的权宜之计，却造成彼此的新矛盾。

“近期我们打算pre-ipo投资一家拟在创业板上市的人工智能研发公司6000万元，两位LP知晓后突然提出自己打算跟投3000万元。”他告诉记者，这意味着创投机构的实际投资额一下子缩水50%，引发其他LP的不满，甚至不少LP质疑基金管理人（GP）向这两位LP进行利益输送，因为他们发现LP跟投条款约定，尽管跟投行为不收取管理费，但GP可以从跟投项目超额回报里领取20%分红。

经过数次沟通，双方总算达成了妥协协议，即创投机构的上述PRE-IPO投资额调整为4000万元，两位LP各自跟投1000万元。

一家国内大型PE机构投资总监坦言，部分LP对创业板注册制下股权投资回报飙涨的强烈预期，已经影响他们的投资决策。比如当前生物医药研发领域倍受资本追捧，导致多家拟创业板上市的相关企业PRE-IPO估值所对应的市盈率超过40倍，他们嫌估值偏高打算放弃一家企业的投资，但LP获悉消息后直接问责GP 为何错过这个赚钱机会。

“在这些LP看来，很多科创板上市的高科技企业股价涨幅动辄3-4倍，因此即便PRE-IPO项目估值偏高，他们也有足够的获利空间。”这位投资总监分析说，但PE机构的投资决策，不能着眼于一二级市场套利空间。

为了不让这些LP继续“干预”投资决策，他所在的PE机构如今做好两手准备，一是若项目因估值偏高而被基金投资委员会否决，他们就将LP直接推荐给项目方，由他们自行协商投资事宜，二是基金可以先动用这些LP的投资款代为进行项目投资，但需约定LP回购条款，且上述操作得获得由其他LP组成的基金咨询委员会认可。

他坦言，目前令他更伤脑筋的是，部分LP听说PE机构与地方政府引导基金有不少合作，直接要求他们将地方政府所推荐的当地拟上市辅导企业清单“交给”他们，若PE机构不打算投资，他们可以自己挑选心仪项目自主投资。

“突然之间，感觉我们不像是PE机构，而是财务顾问FA。”他感慨说。

超额回报来自优质项目合理估值

面对部分LP针对创业板注册制新政的“投资套利热情”，不少创投机构未必随波逐流，而是延续自身既定的投资策略。

深圳朴素资本管理有限公司创始人兼董事长梁斐向21世纪经济报道记者坦言，越是项目估值走高时，创投机构越要沉得住气。因为PE股权投资的超额回报，往往来自创投机构能否找到估值合适的优质项目。因此他要求投资团队务必严格遵循现有的投资决策体系，从产业逻辑、增长逻辑、投资逻辑三大维度判断投资项目的成长价值，而不是一二级市场的套利空间。

有创投机构人士坦言，目前要找到估值合适的优质项目，难度不小。如今不少拟上市企业在提出高估值PRE-IPO融资时，主动提出了IPO对赌条件（若无法在约定时间上市就高额回购股票）。究其原因，一是他们认为在注册制环境下，企业如期登陆科创板或创业板似乎不成问题；二是他们看到众多高净值人士都愿高价开展PRE-IPO投资获取一二级市场套利收益，也不担心创投机构压价。

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