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文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

国内券商由轻资产的盈利模式逐渐转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。由于重资产业务ROE水平及业绩弹性低于轻资产业务，因此，维持高ROE需要提高杠杆水平。国际投行的经验来看，当进入一个成熟、良性发展的发展阶段时，杠杆将成为ROE提升的主要驱动力。

近年来，证券行业ROE趋势性下行，而杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因。我们认为，下一阶段券商的发展重心在于如何通过提升资本使用效率、合理加杠杆带动ROE提升。本篇旨在解决：（1）券商杠杆水平难以提升的原因；（2）海外投行的经验；（3）券商杠杆提升的途径。

　　一、国内券商的杠杆周期

　　近几年来，国内券商在经营模式上发生了较为深刻的变化，我们称之为“重资产化”。2012年创新大会前，国内券商主要业务为轻资产业务。随着轻资产业务盈利能力持续下滑，券商具有突破固有业务边界的内在动力。创新大会后，重资产业务快速发展。从实践经验来看，2010年3月和2013年5月开始试点的融券和股票质押掌终宝app安全吗式回购业务对行业产生了深远影响，券商的资产负债表得以快速扩张，同时盈利模式也开始经历显著的重资产化过程。

2012年以来，业务结构逐渐转变，经纪与投行业务占比显著下滑，从2008年的77%下滑至2018年37%。此外，融券、股票质押回购等资本中介业务快速发展，各项业务占比逐渐均衡。2018年，经纪、投行、自营、利息净收益、资管业务收入占比分别为23%、14%、30%、8%、10%。

　　重资产化提升了券商经营杠杆，但降低了ROA水平。从历年行业ROE水平，以及ROA和权益乘数（剔除客户保证金后的杠杆）情况来看，随着重资产化的推进，券商杠杆获得较大幅度提升，但ROA水平却出现一定下滑。具体而言，行业杠杆由2008年的087倍，上升至2018年的282倍；另一方面，券商的ROA水平也从2008年的1553%下滑至2018年的125%。

国内券商2012年后的杠杆周期可以划分为三个阶段：第一轮加杠杆（2012年6月至2014年末）：创新大会后，融券与股票质押业务快速发展，券商杠杆水平提升，这一阶段杠杆水平主要受创新驱动影响，与市场行情关系不大；第二轮加杠杆（2014年末至2015年6月），受市场需求影响，券商杠杆水平提升，这一阶段杠杆水平主要受市场行情影响；第三轮去杠杆（2015年6月后），资本市场震荡行情、行业监管趋严，市场需求下滑，杠杆水平下降。

　　杠杆提升是ROE提升的隐含条件。2012-2015年，券商盈利能力的提升主要依靠杠杆水平的提升，ROA基本处于趋势性下行状态。2015年后，行业面临严监管，重资产业务需求下滑，行业杠杆水平整体处于偏低状态，压制ROE的提升。从来看，中投证券的app叫什么中投证券的app叫什么盈利能力的提升主要依靠重资产业务规模扩张带动杠杆提升，通道类业务越来越难以支撑行业的扩张，聚焦轻资产业务（例如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等）是个别差异化的路径，而非行业性趋势。

二、海外投行的经验

参照海外成熟市场国家，1975年佣金化后，美国投行杠杆水平得到了大幅提升，使得美国证券行业维持了较高的ROE水平。证券配资以高盛为例，金融危机前权益乘数维持在15倍以上，金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍在10倍左右。其高杠杆主要来源于两方面：一方面，结构多元化、成本低，且可使用客户的证券抵押物进行再抵押，以创造流动性；另一方面，中投证券的app叫什么利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金，后者使用杠杆资金。

21ROE主要由杠杆驱「配资」动

佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式。1975年美国开始实施佣金化，在化之前，美国券商的模式也以轻资产模式为主，例如1975年美国证券行业收入结构中经纪业务占比46%，与目前国内水平较为相当。在重资产化的转型逻辑上，佣金化相当于存量业务利润变薄，而之后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。自1975年之后，美国券商经纪业务收入逐年下滑，以高盛为例，证券配资2018年其佣金和手续费收入占比仅为8%。

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