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久久黄片大全同业市场的风波正让一些资管人士彻夜难眠，这次将被掀开盖头的是“118工程”。“118工程”是指发行人为实现成功发债，用1倍的出资撬动1.8倍的融资规模，再通过同业正回购交易获得额外融资。

60老熟妇女性激渴摸自己的阴道近期，新华基金、东吴基金、金信基金等多家机构旗下个别产品爆发风险，其中部分便是“118工程”所致。“灰色的118”由此进入监管法眼。据经济观察报记者从多位接近监管层的人士处获悉，监管层目前已经关注到“118工程”这种结构化发债所蕴藏的风险问题，并已要求相关部门进行统计、调研，对其影响进行分析。

年轻的闺蜜3未删减版一家券商资管的投资经理对此感到担忧，“一来是担心之前的结构化专户可能会被要求采取相应的风险处置措施，二来是这个业务一旦被叫停，以后的业务空间会越来越窄。”

伴随着监管层的关注和调查，针对结构化发债的监管补漏措施或已处于酝酿状态。

不过有业内人士认为，结构化发债客观上为实体企业获得直接融资提供了帮助，不宜采取一刀切的叫停措施。

一位接近监管层的公募人士则表示，对于结构化发债所引发的风险问题，可以通过补充信息披露要求、完善回购交易流程、加强市场数据摸底等方式，来增强债券市场信用信息的真实性、透明性和可预期性，实现市场潜在风险的防范与化解。

监管出手

由于2018年以来企业信用环境收缩，部分企业出现发债困难的情况，进而导致结构化发债开始在业内兴起，不少券商资管产品、基金专户开始为其提供通道服务。在这种模式下，债券发行人通过资管产品等通道进行债券自持，并通过分级安排、同业回购等方式获得额外融资。

然而自今年6月开始，个别城商行爆发风险，同业市场的刚性兑付预期随之被打破，部分非银机构的流动性压力上升。同业市场开始出现信用分层，此前的盲目回购模式变得谨慎，而非银机构、产品户等体量有限的交易对手方则在同业市场中承受着信用歧视。

于是一边是银行类金融机构颇为宽裕的资金环境，另一边的中小非银机构的资金链却一直处于紧绷状态，多家券商资管产品、基金专户发生回购违约。

在这场“非银钱荒”中，从新华基金、东吴基金等专户产品接连违约无奈处置资产，到金信基金的产品爆仓，标志着债券资管产品“高杠杆+信用债”模式在非银流动性压力下走向终结，也让市场中“裸泳”的结构化发债问题得以暴露。

6月12日，新华基金向委托人发布风险处置提示公告，称对其专户产品资产进行处置，以避免同业回购的违约，而金信基金等其他多家公募机构也相继发生专户风险事件。

此后，监管层形成了商业银行支持头部券商授信，并由头部券商向中小非银机构提供流动性支持的风险化解方案。但对于一些高杠杆、信用债持有比例较高的资管产品来说，流动性压力仍然存在。

“救助也只是为了阻隔风险传导，并不会一味地对高风险机构进行救助，否则就会引发道德风险。”一位接近监管层的人士表示，针对非银机构的支持并不代表对高风险机构的救助，对于部分高杠杆的风险机构，市场的自然出清将成为一种常态。

“召集头部券商稳定市场情绪，但整体的缓解路径仍然是市场化的，机构会对担保品的风险进行独立判断。”华中一家券商债券交易员表示，“如果交易对手方是结构化债券的专户，那么很有可能仍然难以获得同业的支持，有些专户6月底如果没有母公司提供的流动性支持可能都平不了头寸。”

在纾困流动性难题的同时，监管层也在梳理风险传导的根源。

经济观察报记者从多位接近监管层的人士处了解到，监管层目前已经关注到结构化发债带来的风险问题，并要求相关部门对结构化发债和债券自持情况进行统计调研，对其影响进行分析。

种种迹象显示，监管层对于结构化发债的统计调研有可能是针对该项业务酝酿监管措施的前兆。

“如果已经开展了调研统计工作，说明这种模式的风险已经引起了监管部门的重视。”一位接近监管层的公募人士指出，“针对当中的风险，不排除监管可能会采取一些针对性的措施。”

灰色的“118工程”

“118工程”便是伴随着结构化发债而来。

一位债券从业者告诉经济观察报记者，在具体的业务操作中，结构化发债可表现为三种不同的模式。

一是平层差额自持，即通过资管产品进行部分债券自持，通过销售其余债券份额实现成功发债；

二是分级配资，即发行人通过设立分级资管产品自持债券，发行人认购劣后份额，并吸引私募、银行资金认购夹层级和优先级，进而扩大融资规模；

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