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流动性宽松和监管环境宽松催化券商历史强 Beta 行情。 2008年 11月-2009年 8月券商大幅上涨 156%,板块上涨的环境:

(1)宏观经济、金融环境:流动性宽松,且快速传导至地产、基建投资;

(2)监管环境:资本市场改革与证券行业综合治理并行;

(3)市场环境:板块轮动带动成交量提升,为券商上涨奠定基础;

(4)板块内部表现:股价涨幅和估值分化明显,中小券商遥遥领先。 2014年 7月-2015年 4月券商大幅上涨 239%,板块上涨的环境:

(1)宏观经济、金融环境:流动性宽松,宏观经济数据改善较 09年更加滞后;

(2)监管环境:资本市场改革和对外开放加快推进、证券行业监管环境宽松;

(3)市场环境:投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升;

(4)板块内部表现:

小券商及事件催化型券商涨幅领先。综合来看,宏观经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期,对资本市场具有正反馈;监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间,行业共同受益。

券商新周期到来。 2018年 10月中旬以来券商经历两波上涨,2019年 1月底之前是资本市场改革政策纷纷落地以及股票质押风险项目纾困带来的行业拐点,使得券商板块估值修复;2月春节假期之后的上涨主要是 1月社融数据超预期带来的流动性边际宽松与经济改善的预期;参考之前两波上涨的环境,我们判断整体的环境和改革政策具有持续性的前提下,券商的新周期也将具有持续性。 券商新周期的环境基础:

(1)宏观经济、金融环境:

国内外流动性宽松;

(2)监管环境:经历监管收紧,政策向龙头倾斜,资本市场改革政策纷纷落地;

(3)市场环境:持续的流动性宽松对市场活跃度提供保障;

(4)板块内部表现:大券商阶段性领跑,Alpha 属性逐渐被投资者认可。

新周期环境的差异造就券商差异化的投资逻辑。

(1)宏观经济、金融环境:当前货币政策工具丰富,以适时适度实施逆周期调节为主,整体流动性充裕,等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升,经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下,券商新周期 Beta 属性的表现节奏或与之前有所不同,持续性或更长。

(2)监管环境:此次券商新周期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的,由于大、小券商之间业务无明显差异,因此行业共同受益;在当前监管政策向龙头倾斜,大、小券商业务实力存在明显差异的情况下(投行、衍生品业务最为显著),行业对政策的受益程度产生分化,龙头券商的 Alpha 已然出现。

投资建议:券商新周期的投资逻辑应适当调低 Beta 属性+调高 Alpha 属性,Alpha 属性是偏中长期布局的逻辑,Beta 属性是短期逻西西爱爱视频辑,考虑 Beta 属性对择时的要求极高,而且外部因素的变化较大且时点难以把握,因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下,即可积极布局,当前龙头券商的估值均在估值中枢上下(剔除牛市估值),尚处于合理估值水平。 首推中信证券(行业龙头最受益于资本市场改革,享受创新业务 alpha属性,同时受益于市场上涨;当前收盘价对应 19年动态 PB 估值为 1.73倍,动态 PE 估值为 19倍)。 建议关注海通证券(股票质押业务风险降低,19年业绩爆发力强,龙头券商中低估值且高业绩弹性;当前收盘价对应 19年动态 PB 估值为 1.30倍,动态 PE 估值为 17倍)。

风险提示:外部风险导致股市大幅调整,资本市场改革不及预期

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