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摘要：从偏价值角度精选地产股，首先应从公司治理、战略、战术三个维度筛选好公司，治理层面评价的是人和平台，战略层面评价的方向和赛道的选择，战术层面评价的是经营和效率等执行问题；再从好公司中寻找可能的好股票，首推高质量周转公司【万科A】【保利地产】和具备高质量周转基因且“轻装上阵”的价值型龙头【金地集团】，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司关注【华夏幸福】【华侨城A】。
选股策略很多，但从偏价值视角出发，当然不能仅就“股票”本身（预期差和交易层面）来讨论，而应当首先选择“好公司”，再从好公司中寻找可能的“好股票”，而且，好公司往往也是长期角度的好股票。
一、怎么定义好公司？
至少涉及三个维度，治理、战略和战术，治理层面评价的是人和平台，战略层面评价的方向和赛道的选择，战术层面评价的是经营和效率等执行问题，这三个维度结合起来才能客观的对公司进行微观价值判断。
（1）公司治理
最顶层的评价标准是广义
的公司治理体系，核心是道德底线、财务透明和激励机制等等，这是后续战略和战术分析的大前提。道德底线至少有两方面要求，一是控股股东不能损害小股东利益，二是管理层不能损害股东利益，核心是关联交易和管理费用的合理性。财务透明讲究报表的相对完整性、真实性和连续性，否则后续所有基于财务分析的价值判断都是空中楼阁，尤其是地产公司，尽量少炫“财技”是对投资者最基本的尊重。激励机制的核心是要解决“收益与贡献相匹配”的问题，在现代公司制度下，股东是委托人，管理层是代理人，这就必然会产生“委托代理问题”，只有将管理层的利益与股东价值最大化绑在一起，才能从根本上避免管理层与股东的“目标函数”不一致。 从结果来看，民企的治理体系大多比国企更好，南方企业大多比北方企业更好，混合所有制大多比一股独大更好。
（2）公司战略
尽管传统的住宅开发还有十年的稳定平台期，但未雨绸缪的进行新赛道的前瞻性布局，已经成为房企战略上不可回避的一个重要问题。五到十年之后，“开发+X”会成为房企普遍的战略选择。考虑到能力圈的问题，非相关多元化，我们认为要谨慎，“钱”当然不能解决所有问题，但以地产开发为载体的“相关多元化”，我们认为是综合考虑机会和能力的最好新赛道。“卖房子=>卖配套=>卖生活方式”是地产商业模式演进的主旋律，围绕生活方式（或者消费升级）展开的相关多元化，包括存量运营、文旅和健康等领域，可能是最实际的新业务。
从相关多元化，或者战略领先角度去看，我们认为A股的万科、大悦城，H股的华润、龙湖、融创等，已经走在同行前面。虽然开发业务短期盈利能力确实更优，但从持续的价值创造角度而言，方向比努力更重要，长期比短期更重要，所以，我们认为应当给予战略领先的房企一定的估值溢价，以反映持续的增长能力。
（3）公司战术
房企的战术（或者经营）问题比较复杂，但化繁为简，主要涉及两方面，一是从财务角度去看，如何搭建ROE（高周转、高盈利、高杠杆），二是从区域布局去看，在哪些城市从事业务（核心城市、都市圈、其他三四线）。区域布局的优劣一目了然，本文主要就财务特征去探讨三类公司，在当前行业状况下谁更具持久竞争力。
“高质量周转”仍是当前阶段最好的经营战术。失真的行业数据将在2020年得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆驱动持续承压，资源红利难以永续（并且涨价因子也受限），周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则。
只有做到“快速周转、适度杠杆、稳定盈利”的公司，才能称得上是真正的高质量周转，才有可能给股东持续创造价值，否则就是“加杠杆、赌增值”的“金融行为”，而非“经营行为”。此外，当前阶段高杠杆公司的内在不稳定性明显提高，一是存货增值的空间相对有限，二是经营效率的提高是很难的，同时也是有天花板的，三是借新还旧或者负债驱动的空间也越来越窄；慢周转的资源型公司也面临越来越大的价值贬损风险，因为房价单边上涨的概率和空间变小，与此同时，财务成本却在持续堆积。
二、怎么选股？
首选具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万科A、保利地产】，性价比角度万科更占优，【金地集团】具备高质量周转基因，未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。
高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”还债支出和融资成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多。此外，这一轮周期在控杠杆背景下，低评级公司信用利差收敛空间可能相对有限，这也会对高杠杆型房企构成一定压制。
资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健、最好的投资时机在于“涨价”阶段的价值重估，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城A】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，苏宁环球也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。
风险提示：短期调控政策超预期，利率改善不及预期，长效机制推出超预期，三四线销量下滑大幅超预期。
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