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      4月16日,我国军用飞机刹车制动产品的核心供应商北摩高科正式开启招股,拟在深交所中小板登陆上市。

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      北摩高科的前身为北京摩擦材料厂,成立于1961年,在军工领域也可以说是老牌企业了,主要为运20、多数新型国产歼击机、苏-30、伊尔-76等国际先进战机、民用航空飞机以及坦克装甲车辆、高铁生产配套的刹车系统。

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      公司客户为军方,属于国家重点扶持的战略新兴产业。鉴于军工产品的重要性和特殊性,生产企业需要获得军方相应的许可和认证,包括资格条件、审查认证程序、监督管理和法律责任等,对行业形成了较高的资质壁垒。同时,军工行业极其复杂的生产工艺,对技术和人才的门槛也较高,需要长时间的经验积累。

      在行业高门槛的背景下,目前国内能够从事军用飞机刹车制动产品的公司寥寥无几,除了北摩高科外,同业较为对标的目前仅有西安制动和博云新材(002297,股吧)两家,后者已在A股上市。

      众所周知,无论经济上行抑或下滑,国防的建设都是刚需。市场绝对的需求、行业高壁垒再叠加业务质地的稀缺,北摩高科俨然手握“铁饭碗”的制造业“香馍馍”。不过,稀缺是否就一定等同于基本面的优质?业务高光的背后,北摩高科其实也存在不少隐患,随时都有引爆的风险。

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      军方主导业务,

      营收全是“纸上富贵”

      首先,先看看北摩高科近年来的收入情况。

      2017至2019年度,北摩高科的营业总收入分别为2.90亿元、3.31亿元和4.14亿元,年复合增速为19.5%,业务规模保持着较稳健的扩张态势。不过,在相应的年度内,公司的应收账款则分别为3.29亿元、4.15亿元和4.94亿元,分别占到营业总收入份额的113.4%、125.4%和119.3%,分别占期末流动资产份额的40.0%、44.2%、45.0%,年复合增速高达22.5%。

      数据来源:公司招股书,格隆汇整理

      无论从规模还是增速水平来说,北摩高科的应收账款都要高于营业收入,这实际说明了公司的收入是采用高度赊账的运营模式,每年赚来的钱其实均未以现金的形式流入账上,并且回款的周期漫长。2017至2019年度,公司应收账款的周转率分别为1.21倍、0.96倍和0.99倍,大幅超过制造业约3.5倍的平均值。公司高企的应收账款以及漫长的回款周期,主要是受限于它的销售终端为军方的独特业务属性。

      一般来说,我国的军品货款实行逐级结算拨果冻传媒老妇人av巨额应收还敢借钱给股东炒股?军机刹车供应商北摩高付,并且需要主机厂商将最终产品(如整架军机)交付给军方后,军方才与之结算,而后主机厂商再根据生产经营情况及资金支付计划与各配套单位结算,因此结算周期较长,一般会跨会计年度。

      值得注意的是,我国军品的销售价格也是要由军方审价确定的,导致北摩高科的议价能力非常低,收入规模上基本没有实现爆发式增长的可能性。同时,由于军方对新产品的价格批复周期较长,存在批价后差额调整的风险。例如,报告期内,公司飞机刹车机轮某型号产品完成军方审价后,审定价较暂定价降低了约22.00%,所以,虽然公司客户信用较好,但高额的应收账款中实际还是存在有不小的计提风险。

      同时,出于市场对产品质量及安全性的考量,北摩高科的销售业务主要是依赖与几家核心客户保持长期的合作关系,以维持对客户的稳定供给输出。2017至2019年度,公司向前五大客户的合计销售金额分别占当期营业收入的95.5%、90.0%和96.1%,显示客户集中度非常高。高企的销售集中度,也对北摩高科在客户的长期维护能力上提出了要求,因为一旦损失其中一个客户,公司的营业收入就可能受到巨大的影响,导致未来的业绩波动风险较高。

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      毛利率远超竞对

      在北摩高科的招股书中,有一项公司颇引以为傲的数据:其的毛利率大幅高于同业的平均水平。2017至2019年度,公司的毛利率分别为68.2%、71.0%和75.7%,保持持续攀升的稳健态势。相比之下,相同的报告期内,行业其它上市公司的平均值分别为53.3%、50.2%和48.7%。可见,北摩高科不仅在毛利率水平上大幅超过对手,并且在同业整体效益下降的情况下,还能够逆市成长。

      数据来源:公司招股书

      对于公司的超高毛利率,北摩高科解释为军工行业一般具备较高的资质、经验及技术壁垒,公司的产品属于高端领域,所以附加值大,以及公司还有较强的成本控制能力。不过,经过笔者查阅资料比对发现,在这5家招股书列出的竞争对手中,博云新材的业务与北摩高科处于同一细分领域,前者的主营业务也包括军民用飞机的刹车制动产品,虽然不能完全相同,但能够大致对标。两者的销售终端均有军方,如果仅用较高的成本管控能力来解释北摩高科领先对手超过50个百分点的毛利率水平,以及两家公司毛利率相反的变化趋势,逻辑上似乎也有些疑问。


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