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　　原标题：一季度宏观杠杆率急速飙升，政府加杠杆还有空间

　　受新冠肺炎疫情影响，中国一季度宏观杠杆率出现意料中的飙升，但增幅仍低于历史峰值。这充分展现出政府在政策扩张时的定力，未置风险于不顾。

　　今年一季度的企业杠杆率大幅攀升到161.1%，但仅比2017年一季度160.4%的历史高点多了不到1个百分点。这表明过去几年的稳（去）杠杆政策客观上为当前的扩张创造了条件。

　　我们测算的窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占GDP的20%和55%；加上显性政府杠杆率，则会达到60%或95%。我们的窄口径估算值与国际货币基金组织（IMF）估算我国2019年政府杠杆率为54.4%的结果较为接近。

　　无论从中央政府的能力（政策空间）还是财政政策的效果来看，政府加杠杆托住疫情下的增长都将责无旁贷，其年度杠杆率增幅或将超过居民部门和非金融企业部门。

　　房地产政策除了“房住不炒”，还应“收放自如”。“房住不炒、因城施策、长效机制”是房地产发展的基本方针，但无论是从应对疫情冲击角度还是提升治理水平角度，都需要增加一条，“收放自如”。

　　投资方面如果要发力，也要更多激发民间投资：一方面，从效率角度，民间投资有优势；另一方面，民间投资的积极参与，会促进风险的市场化分担，有利于缓解公共部门的高杠杆。

　　针对不同收入群体，以政府派发现金、消费券以及实物补贴的方式，多管齐下，促进居民消费。

　　一、总体判断：实体杠杆率急速飙升

　　2020年一季度，受疫情影响，我国经济出现负增长，实际GDP同比下降了6.8%，名义GDP同比下降了5.3%。实体经济杠杆率大幅攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。与此同时，M2/GDP和社融存量/GDP也都出现了大幅上升，分别上升了12.0和14.2个百分点。

　　分部门来看，非金融企业部门是一季度杠杆率上升的主要原因，居民和政府部门的杠杆率都增幅有限。非金融企业部门杠杆率从2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8个百分点。居民部门杠杆率从2019年末的55.8%升至57.7%，上涨了1.9个百分点。政府杠杆率从2019年末的38.3%升至40.5%，上涨了2.2个百分点。其中，中央政府从16.8%上升至17.2%，地方政府从21.5%上升至23.3%。金融部门杠杆率略有上升，资产方统计口径从2019年末的54.8%升至57.7%；负债方统计口径的金融杠杆率从59.9%升至60.9%。

　　与今年一季度相对可比的是应对2008年国际金融危机时的情况。当时中国经济也面临较大的负面冲击，且在2008年底推出了大规模的经济刺激计划。2009年全年杠杆率上升了31.8个百分点，其中前两个季度分别上升了14.2和11.2个百分点。与之相比，今年一季度我国宏观杠杆率增加13.9个百分点，低于2009年一季度的增长幅度。

　　从债务扩张来看，2009年一季度债务规模和M2环比分别上升了11.6%和11.7%，而今年一季度这两个指标的环比增幅仅为4.4%和4.8%。尽管本次疫情冲击远甚2008年的危机，但债务扩张规模有限。这充分展现出政府在扩张时的定力，未置风险于不顾。

　　或许有人就此指责政府扩张力度不够，甚至强调这时候考虑风险“不合时宜”。我们却不这样认为。是否有一揽子纾困或刺激计划，是否有足够的政府支持力度，并不完全由宏观杠杆率来体现，更不能说宏观杠杆率越高越“给力”。

　　可能有人要提出质疑：为什么GDP增速跌到了-6.8%，杠杆率攀升却没有预想的那么高？这里需要作一下简单说明（此前的季度报告对估算方法有介绍）。我们在宏观杠杆率计算中遵循的是国际清算银行（BIS）的方法，采用4个季度的滚动GDP作为分母，使得杠杆率的变动更为平稳。正是前三个季度的GDP增长为本季度的GDP负增长起到了平滑作用。如果仅以年化的一季度GDP作为分母的话，则杠杆率会从2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。

　　二、分部门杠杆率分析

　　（一）居民杠杆率较快上升，相对其他部门增速放缓。

　　2020年一季度居民杠杆率从2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9个百分点。从历史比较来看，这一上升幅度仅次于 2010年一季度2.2个百分点的增幅。尽管受疫情冲击，今年一季度居民杠杆率上升较快，但相对于企业与政府部门，这样的增幅并不算高。在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%；而前些年居民杠杆率攀升的贡献都占主导。未来几个季度，随着疫情得到控制，经济逐渐恢复正常，各方面贷款需求上升，预期居民杠杆率会出现较快攀升。

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