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2019 年业绩符合我们预期

    公司2019 年营收同比+49%至228 亿元、归母净利润同比+75%至75亿元，接近业绩预告区间上限，对应ROAE 同比+3.4ppt 至8.5%（公司披露口径）；4Q19 净利润同/环比+9.3 倍/+30%至19 亿元。业务及管理费率同比-8.7ppt 至41.2%、自有资产杠杆率同比-0.4x/环比+0.1x至3.45x。此外，针对此前海外基金Pandion 亏损事件，广发已与主经纪商终止协议并失去对该基金控制权，终止合并前确认3.0 亿元投资收益、并考虑后续法律纠纷可能性计提 4.0 亿元预计负债。

    发展趋势

    投资向好带动交易及机构业务大幅改善。投资收入同比+5.7 倍至71亿元，金融资产规模同比+4.2%至1934 亿元、其中交易性金融资产同比-8%至811 亿元（对应年化投资收益率+7.0ppt YoY 至8.4%、表现优异）。资产配置方面，债券：基金：股票：其他=67.3% : 15.1% : 3.4% :

    14.2%。

    交投活跃带动财富管理分部增长。1）经纪收入同比+22%至42 亿元，测算股基交易额份额维持~4.1%，佣金率同比-9%至万3.8、仍较行业有所溢价；2）两融利息收入同比-13%%至36 亿元，期末余额+25%至500 亿（市占率4.9%）；3）股质利息收入同比-28%至11 亿元，期末表内余额较年初-46%至122 亿元（市占率2.8%）；当期买入返售资产信用减值有所转回、期末累计减值占余额~0.8%

    投行业务收入贡献萎缩、IPO 表现更有韧性。公司投行收入同比+18%至14 亿元，收入贡献-1.7ppt 至6.3%、在大型券商中处于较低水平。

    1）股票承销额同比+107%至266 亿元、份额+0.7ppt 至1.7%；IPO 承销家数及金额排名行业第4/5；2）债券承销额同比+41%至1359 亿元、份额+0.1ppt 至1.0%；3）境外通过广发香港合计完成投行主承销及财务顾问15 单。

    公募基金表现领衔资管分部增长。1）广发资管收入/利润同比+3%/+2%至17.8/9.4 亿元，集合及定向规模下滑带动总规模同比-22%至2972 元；2）私募股权广发信德收入持平在5.2 亿元、利润同比-37%至2.2 亿元，管理规模近百亿元；3）公募广发基金（持股60.6%）收入/利润同比+46%/+161%至33.0/11.9 亿元、非货基公募AUM +40%至2,785 亿（行业第7）；易方达（持股22.7%）收入/利润同比+17%/+27%至61.8/17.3 亿元、非货基公募AUM +59%至4,051 亿（行业第1）。

    盈利预测与估值

    由于上调股票ADT、下调投资收益率假设，我们上调2020 年盈利3%至80 亿元，维持2021 年盈利84 亿元不变。公司当前交易于2020e 1.1xP/B。维持中性评级及目标价15.51 元，对应2020e 1.2x P/B 及12%上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、股/债市场剧烈波动、监管政策不确定性。

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