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产业主体杠杆水平目前处于什么位置？从工业企业整体来说，资产负债率持续压缩，但速度已趋缓，而聚焦产业债主体，资产负债表压力甚至有小幅抬升，需要注意边际变化。

哪些发债主体导致了这一不同于整体的变化？从企业性质来看，国企去杠杆速度减弱，企业杠杆抬升推高了资产负债率的表现。从行业来看，产能过剩行业中钢铁去杠杆速度趋缓「配资」，尤其是国企，化工、有色金属资产负债表压力有所抬升都是直接原因。

考虑当前和未来宏观背景，产业主体后续是否面临资产负债压力进一步上升的可能？我们认为在过程中可能伴随着资产负债率的波动，最终将保持稳定，长远来看有望下行，但2020年或有小幅上升风险，大幅上升可能性不大。从目前的情况来看，宏观环境对产业债主体加杠杆难以提供支撑，一方面，信用环境对民企仍有影响，另一方面，国企加杠杆存在客观约束，但考虑到永续债集中到期，续发带来的供给压力或不利于相关主体资产负债率进一步下降。

伴随着大量永续债的到期，国有企业大概率将会续发，在供给压力下，票息或有提升空间，可以适当把握机会。我们建议优先选取高资质发行人，重点关注钢铁、煤炭、孚日股票交运等行业，对资产负债率较大，降杠杆动力较强的发行人可适当关注。

同时考虑到上半年发行短期券对降低企业资产负债率也有一定作用，我们预计2020年国企短融的供给有望抬升，建议关注中高等级国企机会，部分中等级国企短融或具有一定性价比。

一

产业债主体杠杆还会抬升吗？

自2015年供给侧改革推行以来，在层面的文件和公告中，降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及，2020年1月4日，银发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，其中再次提到鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股，而这正是对《2019 年降低企业杠杆率工作要点》中具体要求的落实。

　　那么当前产业主体，尤其是工业制造业企业的杠杆水平处在什么位置？未来是否会面临着资产负债压力上升的情况？这会对2020年的信用债市场造成怎样的影响？该如何从中挖掘投资机会？本文中，我们结合中观及微观数据，孚日股票对上述问题做简要。

1、当前产业主体杠杆处于什么位置？

从工业企业经营效益指标来看，近年来工业企业资产负债率看似经历了“下降-上升-走平”的过程，但这实际是因为国家的工业企业绩效指标基于每期调整的样本，因此部分数据缺乏可比性。

我们从资产总额及负债总额的同比变化侧面印证资产负债率的实际变化，发现事实上工业企业的资产负债率应是在不断下降的过程中。国家就工业企业利润的发言也印证了这一判断：“2018年末，规模以上工业企业资产负债率为565%，比上年降低05个百分点”[1]，到2019年11月，孚日股票工业企业资产负债率为569%，同比降低03%[2]，可见供给侧改革仍在进行并在工业领域颇有成效。

从企业性质来看，2019年国有控股企业的杠杆水平继续下降，但自2019年下半年起降幅有所缩窄；企业的资产负债率前三季度继续上升，第四季度保持相对平稳。截止2019年11月，国有企业资产负债率为584%，根据对2019年前10月的数据解读：“国有控股企业资产负债率为583%，降低07个百分点。”[3]，而针对2018年数据的解读为：“国有控股企业资产负债率为587%，比上年降低16个百分点”[4]，可见目前国企去杠杆的速度正在下降。企业的资产负债率在经历了2018年与2019年前三季度的攀升后，到2019年年末已与国有控股企业资产负债率水平较为相近。

企业资产负债率提升与民间投资增速的变化表现较为一致，配资平台从行业来看，采矿业表现较好，尤其是煤炭方面；制造业表现较为平淡，但也存在部分细分行业同比增速上升，比如黑色金属冶炼及压延加工业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，铁路运输业以及道路运输业。

不同行业的资产负债证期理财率水平有所不同，从公布的数据来看，2019年以来采矿业的资产负债压力有所提升，9月首次出现了自2018年以来负债同比增速高于资产同比增速的现象。制造业方面，从资产总额同比与负债总额同比观察来看，资产负债率应一直处于小幅压缩状态，但具体到细分行业我们发现一些行业正出现变化，比如2019年以来钢铁行业负债水平显著提升，杠杆去化水平大不如前；有色金属行业的资产同比与负债同比增速已非常接近，未来或有可能出现资产负债率上升的情况；汽车行业在经历了去库存之后，目前负债同比增速抬头，显示行业加库存的时机或已到来。

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