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QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 QFII的群羊个人行为、股票价格同步性 与股票价格崩盘风险性 金永红1，刘春梅，颜梦雅 华东理工国际商学院金融系，200237 引言：达标的海外投资者（QFII）是金融市场的关键参加者，由于其具备重视基本面、重视长线投资的核心理念而且买卖资产巨大，一般会对金融市场的成交价造成明显的危害。文中以2005-二0一二年我国A股上市企业和QFII重仓持仓数据信息为科学研究样版，根据测算从众效应指标值和股票价格崩盘风险性并开展实证分析，获得QFII的群羊个人行为与股票价格同步性正相关的结果。进一步研究发现，QFII的群羊个人行为一样提升 了股票价格将来崩盘的风险性。这表明，QFII的群羊个人行为归属于非理性行为群羊个人行为，QFII在平稳销售市场层面并沒有做到预估的实际效果。文中的科学研究针对了解QFII在我国金融市场中的功效及其怎样能够更好地充分发挥QFII功效具备一定的效仿实际意义。 关键词：从众效应；QFII；股票价格崩盘风险性；股票价格同步性 The Herd effect of QFII, Stock price synchronicity, and the Crash risk of Stock market Yonghong Jin, Chunmei Liu, Mengya Yan Department of finance, East-China University of Science and Technology, 200237 Abstract: Qualified foreign institutional investors (QFII) are the important participants in the securities market. Due to its focus on fundamental analysis, and paying attention to long-term investment, QFII tend to affect significantly the price of the stock market. Based on China's A-share listed companies from 2005 to 2012 and QFII holding shares data as the research sample, by calculating the flock of sheep effect index and stock price crash risk and linear regression, we get the conclusion that QFII herd behavior can increase the stock price crash risk. Further study found that QFII herd behavior also can improve the stock price synchronicity of listed companies. This shows that QFII do not achieve the effect of stabilizing market in China as expected. Keywords: Herding; QFII; Crash Risk of stock market; Stock price synchronicity 1 本科学研究受我国人文科学国家社科基金（06CJY006）支助。 金永红（1968-），男，华东理工国际商学院，邮编：200237，电子邮件：jyhsh@。 刘春梅（1992-），女，华东理工国际商学院，邮编：200237。 颜梦雅（1991-），女，华东理工国际商学院，邮编：200237。 1

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 1 序言 QFII 规章制度自二零零二年刚开始执行至今，因为担忧QFII 将资产用以投机性进而造成 人民币升值，我国政府对其资质审核一直操纵得很严苛，乃至以前多次中止。我国政府对QFII审核的现行政策面在二零零五年第三季度时刚开始放开，促使局势有一定的改变。不但在审核信用额度上面有大幅提高，审核速率也是有很大的提高，便捷达标海外投资者迈入我国金融市场。二零零六年，也是发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，根据此项《办法》的要求，QFII不但在申请办理门坎上面有非常大水平的减少，另外资产锁住期也大幅度减少，而且信用额度也有一定的上涨，为大量的达标海外投资者迈入我国金融市场造就了标准。 在当今的我国金融市场，QFII具备至关重要的影响力。QFII在挑选个股做为自身的项目投资目标时，会考虑到各个领域的要素，全方位而平衡，以做到充足得到 企业融资使用价值的目地。因为现阶段一般仅有海外大投资者才可以得到 QFII资质，而这种大投资者一般被觉得是颇具客观且项目投资阅历丰富的投资人，一般更重视基本面，具有长线投资的客观投资方法。因此QFII的引入针对正确引导我国中国的投资者的使用价值投资方法层面应当具备积极主动的推动作用，另外应当可以促进我国金融市场更加标准。但所述了解基础创建在一种形象化觉得以上，并沒有相对的证据。针对QFII在开展决策时是不是如大家形象化所觉得的那般客观，QFII是不是能具有平稳股票市场的功效，又或者反过来，乃至是提升了股市暴跌的风险性，还需进一步的实证分析适用。一般觉得，投资者的项目投资个人行为特点关键包含群羊个人行为和意见反馈量化交易策略。现有研究表明，一般投资者的群羊个人行为会提升股票价格崩盘风险性。由于QFII一般是经营规模更高、更完善的投资者，他们的群羊个人行为是不是会各有不同？是减轻還是提升股票价格崩盘风险性？文中将尝试回应这个问题。 文中的奉献关键有以下几个方面。最先，文中从公司外部经济方面下手，调查QFII的“群羊个人行为”对上市企业股票价格崩盘风险性的危害。该难题的科学研究在实际上有利于深入了解QFII在我国金融市场中的功效，在理论上为相关QFII是不是能具有平稳股票市场功效的异议出示更加立即的工作经验直接证据。次之，文中偏重于股票价格崩盘风险性，不似过去参考文献侧重于考察股票收益率和不确定性。股票价格崩盘风险性体现了相关股票价格的负面消息累积一定水平并一瞬间暴发所导致的极端经济发展不良影响，有益于更为刻骨铭心地了解QFII功效的实质內容。最终，过去相关股票价格崩盘风险性的参考文献仍未主要剖析投资人个人行为特点对股票价格崩盘的危害。李增泉等（2011）觉得信息内容清晰度，而许年行等（2012）则觉得管理层代理问题提升了股市暴跌风险性。文中则从QFII群羊个人行为角度剖析其对股票价格崩盘风险性的危害，扩宽了该研究领域。 2 参考文献 2.1有关QFII的科学研究 在我国金融市场持续发展趋势的大情况下，投资者的数量日益增加，所充分发挥的功效也越2

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 来越大，并慢慢变成金融市场成交价的关键决策行为主体，而QFII也是变成投资者中的引领者。正是如此，世界各国学者普遍关心QFII项目投资个人行为特点的科学研究。 因为日本、印尼等我国和台湾省为了更好地限定和标准国外投资人进到本地金融市场，也推行了类似我国QFII 规章制度的有关规章制度。故有关QFII买卖对本地销售市场的危害，其他我国的专家学者们也开展了许多 科学研究。Choe等（1999）根据剖析1996 年11月30日至一九九七年底期内的韩国股票销售市场的QFII买卖数据信息，科学研究了在这段时间QFII的买卖个人行为。发觉海外投资人在金融风暴前有显著的反馈调节买卖及群羊个人行为，而群羊个人行为在金融风暴期内则有一定的强阳后。她们沒有发觉直接证据证实QFII的参加增加了韩国股市的不稳定。孙立等（2006） 根据对QFII 持股数据信息的实证分析，觉得QFII 往往整体上维持股票投资和长线投资，是由于其对我国的股市的大环境抱慎重心态。刘成彦等（2007）根据对我国A股市场上QFII的买卖个人行为开展深层次研究，发觉了我国A股市场上的QFII具备较为强的群羊个人行为征兆，尤其是进到股权分置改革创新以后。李学峰等（2008）也发觉对比中国开放式基金，QFII的“群羊个人行为”较强，而对比于地区投资者，QFII的惯性力量化交易策略的水平稍低。 2.2有关从众效应的科学研究 Kraus 和Stoll（1972）最开始研究投资者群羊个人行为，首先明确提出投资者平行面买卖的定义，将在一定时间范围内，投资者以同一方向买卖同一支个股的个人行为界定为平行面买卖，也就是投资者的群羊个人行为。接着，不断涌现了很多相关群羊个人行为的科学研究。可是这种科学研究因为所选用的数据信息或研究思路上的不一样而展现出不一样的結果。事实上，对群羊个人行为科学研究的异议存有于很多层面，大家将在下文有一定的谈及。 （1）从众效应的界定 有关群羊个人行为的界定，专家学者们仍未达成一致建议。Lakonishok等（1992）把群羊个人行为界定为诸多投资人在同一时间点按同样方位买卖某一个股的个人行为；Devenow 和Welch（1996）觉得从众效应可以造成 全部投资人一致不正确，在从众效应的功效下，处在同一项目投资系统软件中的投资人针对性地作出错误行为；Avery 等（1998）及其Bikhchandani 等（2001）把群羊个人行为界定为当投资人发觉别的投资人做出了与自身所把握的个人信息不符合的决策时，决策忽视自身所把握的信息内容，而挑选盲目跟风追随别的投资人乃至作出与自身分辨相违反管理决策的个人行为。即投资人作出了两者之间所把握的信息内容相违 背的决策。 总的来说，虽然世界各国学者在描述上略有不同，但大多数觉得投资人忽视其所把握的个人信息而盲目跟风追随别的投资人的决策是群羊个人行为的关键要素，此类群羊个人行为归属于“非理性行为群羊个人行为”。非理性行为群羊个人行为指投资人抛下根据自身把握的个人信息的深入分析，盲目跟风追随别人。Bikhchandani等（1992）觉得非理性行为群羊个人行为的造成很有可能是由于那时候的时兴要素，或是本人的心态要素。假如诸多投资人在交易股票的全过程中沒有忽视自身所有着的个人信息，只是根据相互信息内容（如上市企业赢利公示）在同一时间对某只个股开展买家或卖家的买卖，一般被觉得是一种“客观群羊个人行为”（Bikhchandani and Sharma，2001）。客观群羊个人行为的3

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 特性是投资人因为欠缺信息内容，或者遭受某一信息内容刺激性时，见解一致所造成的状况。 （2）有关投资者间是不是具备从众效应的科学研究 科学研究工作人员们用不一样的方式对不一样地域的样版开展科学研究，对投资者中间是不是存有明显的群羊个人行为有不一样的结果。Lakonishok等（1992）仍未发觉基金交易展现明显的群羊个人行为，但投资者们开展小公司股票买卖交易时具备轻度的从众效应。优效性，Grinblatt等（1997）发觉共同基金的均值群羊个人行为度较低，并不会有明显实际意义上的群羊个人行为。Christie和Huang（1995）建议用CSSD方式来考量“群羊个人行为”的量，该方式根据基金收益率粒度分布，并发觉英国的投资者基本上不会有显著的“群羊个人行为”征兆。Wenners（1999）设计方案了PCM（Portfolio Change Measure）指标值，该指标值能精确测量组成转变度，并根据该指标值发觉，从总体上看，样版股票基金间存有一定水平的“群羊个人行为”。Chang.等（2000）初创了CSAD 方式用于考量投资人管理决策的一致性，即从众效应，并且用该指标值在不一样地域（英国、中国香港、日本国、中国台湾）获得了不一样的结果。她们觉得中国香港、英国股市不会有显著的“群羊个人行为”征兆，日本国存有一定水平的“群羊个人行为”，中国台湾、日本存有显著的“群羊个人行为”。 我国专家学者对群羊个人行为也开展了较全方位的科学研究。施东晖（2001）应用证劵基金投资在1999 年至2000年间的一季度持股统计数据研究基金投资的群羊个人行为。发觉封闭基金的“群羊个人行为”征兆比单独个股的交易更加明显，但在意见反馈买卖趋向层面并沒有主要表现得更明显。宋军等（2001）应用股票回报率的粒度分布指标值来考量从众效应，并且用其对我国金融市场的群羊个人行为开展检测，发觉对比于英国金融市场，我国金融市场群羊个人行为水平略高，另外发觉群羊个人行为水平在销售市场回报率处在极高时高过销售市场。常志公平（2002）用截面盈利肯定差（CSAD）方式来对我国金融市场上的群羊个人行为开展了实证研究检测，发觉在总体市场走势增涨时，我国上海证券交易销售市场与上海市金融市场都不会有群羊个人行为，但在总体市场走势下挫时，上海证券交易销售市场与上海证券都存有群羊个人行为，而且深市对比于沪股具备更显著的群羊个人行为征兆。陈卓（2004）发觉在我国的证劵基金投资中存有明显的“群羊个人行为”征兆。伍旭川和何鹏（2005）对我国敞开式证劵基金投资的项目投资主题活动开展了深入分析，发觉敞开式证劵基金投资间具备极强的群羊主题活动。祁斌等（2006）也干了有关科学研究并获得了中国证券基金投资在项目投资上应用正负的反馈实际操作对策和极强的群羊个人行为征兆的结果，并觉得在流通股本很大和较小的个股上群羊行为得特别是在明显。刘成彦等（2007）对QFII在我国A股金融市场中的股票交易主题活动开展深入分析，获得了QFII中间具备极强的群羊主题活动征兆的结果。 （3）有关从众效应对股票价格可靠性危害的科学研究 相关投资者的从众效应对股票价格可靠性的危害，专家学者们都没有达成一致的结果，关键有二种见解。一种见解觉得欠缺直接证据证实投资者的群羊个人行为对销售市场平稳有不良影响。Kraus 和Stoll（1972）根据对群羊个人行为开展实证研究检测发觉，本月投资者从众效应与股票价格变化方位相关关系，而上个月投资者的从众效应与股票价格变化方位正好相反。另外，沒有直接证据证实投资者从众效应对销售市场可靠性有副作用。接着，Lakonishok 等（1992）运用投资者的一季度持股数据信息，假定投资者群羊个人行为会提升销售市场的多变性，为销售市场的平稳带4

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 来不良影响，获得在小公司与高发展企业中，投资者的从众效应越来越更加明显的结果；但另外也觉得，欠缺直接证据证实投资者的从众效应为股票市场可靠性产生副作用。Choe 等（1999）都没有寻找直接证据证实海外投资人的参加会毁坏韩国股市的可靠性。汤大杰（2007）乃至觉得假如基金投资不谋而合地在某一时间段对某一个信息作出一样的反映，则基金投资的群羊个人行为可以使价钱的调节更加快速，最后能使销售市场更高效率进而变弱并清除销售市场起伏。 另一种见解觉得，投资者的群羊个人行为会提升销售市场的多变性。如李晟和等（2009）觉得QFII 对股票的净买进在一定水平上与该股的销售市场主要表现相关关系，而在销售市场总体调节阶段QFII 对股票的净售出与该股主要表现有成反比，可是这类相关分析在总体大牛市环节较小。不难看出，QFII 的项目投资个人行为不在考虑到总体市场走势危害以后会对股票价格的不确定性造成一定的危害。Tan 等（2008）发觉，投资者的群羊活动会提升股票价格的起伏力度，造成 个股的风险性升高。Brown（2012）发觉，投资者的群羊主题活动将造成 股票价格反映过度猛烈，进而为销售市场可靠性产生了不良影响；许年行（2013）则觉得投资者中间的群羊主题活动与股票价格将来的崩盘风险性相关关系，即投资者的群羊活动会提升股票价格将来崩盘的几率，对平稳股票价格具备负面信息功效。 2.3有关股票价格崩盘的科学研究 要是股票市场存有，股票价格崩盘的风险性就一直存有，因此“股票价格崩盘风险性”一直全是科学研究的网络热点。Jegadeesh 等（2009）觉得全世界范畴的金融风暴暴发的关键缘故之一便是投资者的“从众效应”。李增泉（2011）觉得信息内容清晰度是危害股票价格崩盘风险性的关键要素。许年行等（2012）科学研究觉得，因为存有“挖空”企业資源，获得高些股指期货使用价值等代理问题或者因为升职等缘故，企业內部的管理人员们，通常更善于掩藏对企业不好的信息或噩耗。伴随着時间的累积，负面新闻在企业內部无法得到释放出来，可是企业只有在一定水平内对噩耗容下，一旦噩耗过少，超出程度，负面新闻将集中化释放出来，进而对企业股票价格导致极大的不良影响乃至最后造成 崩盘。尤其是信息内容清晰度不太高的企业，职业经理人在信息化管理难题上更加艰难，由于投资人们没法掌握到职业经理人在隐匿负面消息，造成 这类企业股票价格将来的崩盘风险性更高。Jin 等（2006）和Hutton（2009）觉得因为信息内容不全透明而造成 的噩耗的累积，并在某一时间集中化释放出来会造成 对股票价格的极大负面信息冲击性，引起崩盘。 2.4 参考文献简评 不难看出，世界各国专家学者针对QFII的群羊个人行为及其股票价格崩盘风险性开展了比较深层次的科学研究，获得了许多科研成果。但务必强调的是，所述科学研究大多数未区别是投资人忽视自身所把握的独享信息内容，而盲目跟风坚信别的投资人的决策所造成的“非理性行为群羊个人行为”，還是投资人因为信息内容不充裕或不立即或者遭受一些信息内容刺激性的状况下，见解一致所造成的“客观从众效应”。并且，中国有关从众效应的科学研究大多数对于三层面来开展：一是QFII中间是不是存有群羊个人行为和意见反馈量化交易策略；二是较为中国敞开式证劵基金投资和QFII这两大类投资者的投资建议开展较为；三是研究群羊主题活动对股票收益率或股票市场不确定性危害。有关参考文献对QFII在我国证5

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 券销售市场的群羊个人行为是客观从众效应還是非理性行为从众效应，及其这类从众效应与股票价格崩盘风险性中间的关联科学研究层面却非常少涉及到，因而大家期待在这些方面作一点试着。 3 研究假设 3.1 QFII的群羊个人行为与股票价格同步性 我国专家学者根据对我国的QFII一季度重仓数据信息的科学研究检测，觉得我国的敞开式证劵基金投资与QFII这两大类投资者都具备较为显著的群羊个人行为征兆，但另外又具备差别。关键反映在下列好多个层面：最先，QFII的群羊主题活动超过我国中国敞开式证劵基金投资；次之，将群羊主题活动分成买卖方的群羊主题活动时，这两大类投资者在买卖方的群羊个人行为层面也存有明显差别。第三，地区投资人的惯性力量化交易策略对比于海外投资人较高。李学峰（2008）觉得海外投资者对平稳销售市场尽管具有了积极主动功效，但功效比较有限。因此，必须将QFII从投资者中脱离出去，独立科学研究。 刘成彦（2007）觉得QFII中间具备极强的群羊主题活动征兆，这类征兆在我国进到股权分置改革创新以后主要表现得更为明显。近些年，曾暴发过数次范畴涉及到全世界的金融风暴，专家学者们根据有关科学研究通常觉得投资人们的“群羊个人行为”会造成 销售市场起伏力度的扩张，为销售市场的可靠性产生不良影响，乃至最后造成 金融体制的奔溃。如同Jegadeesh 等（2009）研究室得的结果一样，觉得“群羊个人行为”是造成 金融风暴暴发的关键要素。而且，Hirshleifer和Teoh（2003）觉得目前参考文献不但对群羊个人行为与股票价格崩盘风险性中间的关联沒有出示认真细致的基础理论剖析，另外在实证分析上也欠缺检测。 Morck 等（2000）觉得股票价格同步性是考量上市企业独有信息内容融进股票价格水平的关键指标值，能够用于考量个股标价高效率。而且与个股标价高效率具备以下关联：股票价格同步性与个股标价高效率呈成反比关联，股票价格同步性越高，则个股标价高效率越低；股票价格同步性越低，则个股标价高效率越高。在这个基础上，文中觉得，假如QFII的群羊个人行为是出自于对相互信息内容的喜好和分辨，是因为见解一致所造成的群居状况，那麼QFII的群羊个人行为会使股票价格更详细地体现这种相互信息内容，提升 个股的标价高效率，减少股票价格同步性，则从众效应指标值与股票价格同步性 呈成反比关联；相反，假如群羊个人行为是因为投资人忽视了自身有着的独享信息内容，抛下自身的项目投资选择挑选追随别的投资人的选择，那麼这类非理性行为群羊个人行为将使独享信息内容不可以体现或者不可以彻底体现在股票价格中，进而使股票价格标价高效率降低，股票价格同步性获得提升 ，而且二者呈相关关系关联。 根据前文的探讨，文中明确提出下边下列假定： H1a：QFII的群羊个人行为会减少股票价格标价高效率，与股票价格同步性呈相关关系关联。 H1b：QFII的群羊个人行为会提升 股票价格标价高效率，与股票价格同步性呈成反比关联。 3.2 QFII的群羊个人行为与股票价格崩盘风险性 从前边的参考文献可掌握到，专家学者们有关投资者的群羊个人行为究竟对股票价格可靠性有哪些的危害各执一端，仍未达成一致建议。而有关QFII对销售市场可靠性具备负面信息或正脸危害6

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 也仍未有一致结论。一方面有专家学者觉得，QFII的项目投资主题活动特点有利于提升销售市场的可靠性（李学峰，2008；饶育蕾等，2011）。另一方面，张佑辉（2008）觉得QFII的项目投资主题活动对金融市场的可靠性沒有明显功效，另外QFII持仓很有可能还会继续加重股票市场起伏力度，我国中国投资人不可盲目跟风追随。王麟乐（2011）也觉得从总体上看，QFII对我国市场可靠性的提高功效并不显著。 另外从基础理论视角剖析，并融合有关群羊个人行为的有关科学研究，我们可以有下列2个层面的了解。一方面，假如QFII的群羊个人行为是“非理性行为群羊个人行为”，那麼QFII会忽视自身所有着的私人信息而依据别的投资人的管理决策作出投资项目，造成 其所有着的信息内容不可以彻底融进股票价格中，这将不利金融市场的信息内容清晰度和标价高效率的提高，进而很有可能引起股票价格崩盘，二者呈相关关系关联。另一方面，假如QFII的群羊个人行为归属于“客观群羊个人行为”，就是QFII在应对信息内容劣势及其一些信息内容刺激性的状况下，见解一致所造成的群居状况。那麼以同一方向买卖某只个股可能是因为她们见解一致而并不是忽视独享信息内容所造成 。由此可见，此类情况下，有利于提升 金融市场中信息内容清晰度和销售市场高效率，进而能减少股票价格崩盘风险性，二者主要表现出相关分析。根据之上剖析，文中明确提出下边2个对立面的假定： H2a：QFII的群羊个人行为会提升股票价格崩盘风险性，二者呈相关关系关联。 H2b：QFII的群羊个人行为会减少股票价格崩盘风险性，二者呈成反比关联。 因为H1a、 H1b、 H2a、 H2b都反映了QFII的群羊个人行为是客观群羊个人行为還是非理性行为群羊个人行为：若H1a与H2a创立，则QFII的个人行为是非理性行为从众效应。若H1b与H2b创立，则QFII的个人行为是客观从众效应。因而，H1a和 H2a及其H1b和 H2b也可相互之间证实。 3.3 QFII的群羊个人行为对股票价格同步性和股票价格崩盘风险性的危害 根据之上科学研究，假如QFII的群羊个人行为归属于“非理性行为群羊个人行为”，那麼QFII的群羊个人行为与股票价格同步性呈相关关系，且QFII的群羊个人行为与股票价格崩盘风险性也呈相关关系。另一方面，假如QFII的群羊个人行为归属于“客观群羊个人行为”，那麼群羊个人行为与股票价格同步性呈成反比，且群羊个人行为与股票价格崩盘风险性也呈成反比。另外，因为股票价格同步性与信息内容清晰度息息相关，而信息内容清晰度是危害股票价格崩盘风险性的关键指标值，因而股票价格同步性也可以危害股票价格崩盘风险性。但QFII的群羊个人行为是提升還是变弱股票价格同步性与股票价格崩盘风险性间的相关分析，还需进一步的科学研究。因而，文中明确提出下边2个对立面的假定： H3a：QFII的群羊个人行为会提升股票价格同步性对股票价格崩盘风险性的危害。 H3b：QFII的群羊个人行为会变弱股票价格同步性对股票价格崩盘风险性的危害。 4 科学研究数据信息、自变量与实体模型 4.1 数据来源 QFII 自2003 年7 月于深圳证券交易所刚开始买卖深市A 股，但因为2003、2004 年获7

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 得QFII资质准许的投资者数量较少，因而文中从2005 年刚开始调查其买卖个人行为。样版数据信息包含二零零五年1 月2日至二0一二年12月31号白天全部QFII的一季度买卖数据信息。假如某一季度中买卖某只个股的QFII 数量太少（如QFII数量?2），则测算群羊个人行为的度时非常容易导致数值的失帧，因而，为了更好地避免 样版的误差，大家仅将一季度内有3 家及3家之上 QFII 买卖的个股列入科学研究样版。 文中用以测算群羊个人行为指标值的QFII一季度持仓数据信息来源于WIND数据库查询，用以测算股票价格崩盘风险性的上市企业财务报表和股票买卖交易数据信息来源于RESSET数据库查询。文中将得到 的二零零五年-二0一二年QFII的重仓买卖数据信息去除某一季度中买卖某只个股的QFII 数量?2的个股，共获得一季度交易明细2061条，最后个人所得的企业-本年度样版为287条。 4.2 变量的定义和衡量 （1）崩盘风险性指标值 文中效仿Kim 等（2011）的方式来衡量股票价格崩盘风险性。最先，运用个股i的周回报率数列，依据公式计算（1）测算个股i经销售市场调节后的回报率： ri,t?a??1,i?rm,t?2??2,i?rm,t?1???3,i?rm,t??4,i?rm,t?1??5,i?rm,t?2??i,t （1）在公式计算（1）中，ri,t意味着每一本年度个股i在第t周的盈利，rm,t意味着A股全部个股在第t周经流通股本权重计算的均值回报率。为了更好地调节个股非同步性买卖的危害，文中在公式计算（1）中添加全部个股在第t周经流通股本权重计算的均值回报率的落后项和超前的项。个股i第t周的历经销售市场调节后的回报率Wi,t为： Wi,t?ln(1??i,t) （2）在公式计算（2）中，?i,t是公式计算（1）中重归个人所得的残差。 次之，文中选用了以下指标值来衡量股票价格崩盘风险性，剖析QFII的群羊个人行为与股票价格崩盘风险性的关联。依据许年行（2013）的科学研究股票价格崩盘风险性的有关相关分析，文中效仿其指标值并做为第一个考量股票价格崩盘风险性的指标值，即NCSKEW，这一指标值是个股经销售市场调节后的周回报率（Wi,t）的负偏度。其计算方式以下： NCSKEWi,t??[n(n?1)32?W3i,t]/[(n?1)(n?2)(?W2i,t)] （3） 在其中n为个股i在t年之内测算个人所得的Wi,t的数量。 依据Kim 等（2011）的科学研究，因为企业高管有掩藏企业噩耗的趋向，当这种被掩藏的噩耗忽然暴发时，一般会引起股票价格崩盘。在极致情况下，假如管理者仍未有意掩藏对企业不好的负面新闻，那麼Wi,t处在升高和降低环节的几率是相同的，即Wi,t理论上应是无偏的；而且Wi,t升高和降低环节的力度也应该是同样的，即Ru?Rd。但实际正好相反，高管出自于本身权益的考虑到，如绩效考评等，通常有意掩藏噩耗，直至噩耗累积到不可以瞒报的程度才给予公布；但高管不容易挑选掩藏喜讯，终究喜讯的发布对其有利。因为328

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 高管挑选隐秘对企业不好的信息内容而不挑选隐秘对企业有益的信息，因而Wi,t处在升高环节Wi,t的遍布便会出現偏度。比处在降低环节的几率大，总的来说，股票价格崩盘风险性指标值NCSKEW就可以考量股票价格的崩盘风险性，而且NCSKEW的标值意味着偏态指数为负的水平，其值越大则崩盘风险性越大。 （2）QFII的从众效应衡量 文中挑选刘成彦等（2007）的方式来衡量QFII从众效应的指标值，实际计算方法以下： HMi,t?Pi,t?E?Pi,t??EPi,t?E?Pi,t? （4） 在其中，Pi,t为在t一季度净买进上市公司i的QFII占在t一季度买卖上市公司i的全部QFII的占比，即 Pi,t?Nbuyi,tNbuyi,t?Nselli,t （5） 在其中Nbuyi,t意味着在t一季度净买进上市公司i的QFII的总数，Nselli,t意味着在t一季度净售出上市公司i的QFII的数量。EPi,t意味着t一季度加持上市公司i的QFII总数占买卖上市公司i的总的QFII总数占比的期待值，即在t一季度净买入股票的QFII数量占交易股票的全部QFII数量的均值占比。实际计算方式以下： nt??E(Pi,t)??Nbuyi?1i,t?Nbuyi?1nti,t??Nselli,ti?1nt （6） 在其中nt为QFII在t一季度买卖的股票数。在不一样的一季度，因为销售市场的降低或增涨，EPi,t并不相同，能够把它看做t一季度QFII买进上市公司i的几率。 ??EPi,t?E?Pi,t?是调节因素，表明在QFII间不会有群羊个人行为的假定前提条件下，Pi,t?E?Pi,t?的预估值。EPi,t?E?Pi,t?为QFII在t一季度内对上市公司i交易具备不平衡，调节项，仅有在QFII对上市公司i的交易不平衡做到一定水平时，才觉得存有群羊个人行为。在文中中大家应用Pi,t?EPi,t的平均值减去1.96个标准偏差做为调节项。 因为样版中采用的QFII持仓数据信息是一季度数据信息，测算出的群羊个人行为指标值也是一季度数据信息。而股票价格崩盘风险性、股票价格同步性等数据信息则是本年度数据信息，因而大家必须将群羊个人行为的一季度数据信息计算成本年度数据信息，方式参照许年行（2013）。各家上市企业一年内按一季度测算的Pi,t?EPi,t值开展均值，获得自变量HERD。随后测算HERD 的均值m和标准偏差?，并把(m?1.96?)做为调节项，获得自变量HERDING即是QFII群羊个人行为指标值。 依据许年行等（2013），文中操纵以下自变量：（1）Dturn，股票市盈率；（2）Ret，个股i 的本年度回报率；（3）?i,t，个股i经销售市场调节后周回报率Wi,t的标准偏差；（4）Size，上市企业的经营规模，用企业资产总额的自然对数表明；（5）Lev，上市企业的负债率，用总债务比资产总额表明；（6）ROA，上市企业的总资产收益率，即纯利润比资产总额。本文选9 ????

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 取的调节变量如表1所显示。 表1 调节变量表明状况 自变量标记 Dturn Ret 自变量名字 股票市盈率 个股i 的本年度回报率 自变量测算方法 ?i,t Size Lev ROA Wi,t的标准偏差 上市企业的经营规模 上市企业的负债率 总资产收益率 Log(Size) 资产总额/总债务 纯利润/资产总额 （3）股票价格同步性的考量 文中对股票价格同步性的考量方式来自于饶育蕾等（2013），实际计算方式以下： ?Ri,t2?SYNCHi,t?ln? ?1?R2?? （7）i,t??在其中，Ri,t为每本年度个股i的周回报率依据公式计算（1）线性拟合重归个人所得的拟合优度。 （4）稳健性检验指标值 大家用DUVOL指标值来做为稳健性检验指标值，考量股票价格崩盘风险性，并与前边的结果作比照，以检测大家的科学研究结果是不是稳进。 DUVOL是考量股票价格升高环节不确定性和降低环节不确定性中间差异的指标值。最先，较为个股i历经销售市场调节后周回报率（Wi,t）与年均值盈利的尺寸，将股票收益数据信息分成升高环节和降低环节2个子样本，假如历经销售市场调节后周回报率（Wi,t）超过年均值盈利，则为升高环节；假如历经销售市场调节后周回报率（Wi,t）低于年均值盈利，则为降低环节；并各自测算2个子样本中股票收益的标准偏差（Ru,Rd），随后应用以下的实体模型测算DUVOLi,t： 22downupDUVOLi,t?ln{[(nu?1)]}?Rd]/[(nd?1)?Ru] （8） 在其中，nu为个股i的周独有盈利Wi,t大于年均值盈利Wi的周数。nd为个股i的周独有盈利Wi,t低于年均值盈利Wi的周数。 4.3实证研究实体模型 挑选出样版并测算出相对指标值后，大家按以下实证研究实体模型开展相关分析。 最先，文中检测QFII的群羊个人行为对股票价格同步性的危害。实体模型以下： SYNCH?a??1Herdingi,t?1??3Dturni,t?1??3Reti,t?1??4s店igmai,t?1??5Sizei,t?1??6Levi,t?1??7ROAi,t?1??i,t的调节变量。 10 （9） 在其中，SYNCH为股票价格同步性指标值，Herding为QFII的群羊个人行为自变量。其他为上文所提

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 次之，考察QFII的群羊个人行为对股票价格崩盘风险性的危害。实体模型以下： CrashRiski,t?a??1Herdingi,t?1??3Dturni,t?1??3Reti,t?1??4s店igmai,t?1??5Sizei,t?1??6Levi,t?1??7ROAi,t?1??i,t （10） 在其中，CrashRiski,t各自由t年的NCSKEW来衡量； Herdingi,t?1意味着落后一期即t-一年QFII的群羊个人行为自变量。其他为上文所提的调节变量。 再度，考察群羊个人行为是不是会提升股票价格同步性与股票价格崩盘风险性间的相关分析： CrashRiski,t????1Herdingi,t?1??2SYNCH??3Herdingi,t?1*SYNCH??5Dturni,t?1 ??5Reti,t?1??6Sigma i,t?1??7Sizei,t?1??8Levi,t?1??9ROAi,t?1??i,t （11）在其中，CrashRiski,t各自由t 年的NCSKEW来衡量；Herdingi,t?1意味着落后一期即t-一年期QFII的群羊个人行为自变量，Herdingi,t?1?SYNCH为交互项，其他为上文所提的调节变量。 5 实证研究結果剖析 5.1 QFII群羊个人行为与股票价格同步性的关联 表2展现了文中根据SYNCH指标值的检测結果。如表2所显示，在全样版状况下，用SYNCH指标值来考量股票价格同步性，SYNCH与从众效应指标值主要表现出相关关系关联。表2是SYNCH指标值与从众效应指标值以及他调节变量的相关性分析結果。 从表2中能够见到，用SYNCH指标值来考量的股票价格同步性与从众效应指标的相关系数r为0.159，且单尾显著性检验P = 0.004，在1%的显著性水平下有关。因而，能够姑且觉得股票价格同步性与QFII的群羊个人行为有明显的相关关系关联，后边将对她们中间的相关关系关联作进一步科学研究。 表2 SYNCH与从众效应的相关性分析 Pearson Correlation Sig. HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE SYNCH .159 -.248 -.029 -.336 .065 -.058 .077 . 1.000 -.074 -.048 -.169 .099 .010 -.007 .004 -.074 1.000 .078 .296 -.467 -.028 .008 .000 -.048 .078 1.000 -.052 .020 .055 .053 .314 -.169 .296 -.052 1.000 -.080 -.046 .043 .000 .099 -.467 .020 -.080 1.000 .409 -.053 .138 .010 -.028 .055 -.046 .409 1.000 -.165 .164 -.007 .008 .053 .043 -.053 -.165 1.000 .098 SYNCH 1.000 .159 -.248 -.029 -.336 .065 -.058 .077 SYNCH HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE 11

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 (1-tailed) N 表3 SYNCH与从众效应重归結果 Model 1 自变量 常数项 HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE 相关系数r 判定系数 F 回归系数 2.429 1.102* -.002** -1.075 -.609*** -.027 -.517 .007 t 1.032 1.796 -2.478 -.474 -4.737 -.259 -.867 1.474 Sig. .303 .074 .014 .636 .000 .796 .387 .142 0.400 0.160 7.568*** HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE SYNCH HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE .004 .000 .314 .000 .138 .164 .098 286 286 286 286 286 286 286 286 . .105 .210 .002 .048 .434 .453 286 286 286 286 286 286 286 286 .105 . .094 .000 .000 .318 .446 286 286 286 286 286 286 286 286 .210 .094 . .192 .370 .177 .184 286 286 286 286 286 286 286 286 .002 .000 .192 . .089 .218 .232 286 286 286 286 286 286 286 286 .048 .000 .370 .089 . .000 .185 286 286 286 286 286 286 286 286 .434 .318 .177 .218 .000 . .003 286 286 286 286 286 286 286 286 .453 .446 .184 .232 .185 .003 . 286 286 286 286 286 286 286 286 注：*、**、***各自意味着在10%，5%，1%的显著性水平上明显 对股票价格同步性与群羊个人行为指标值以及他调节变量开展相关性分析后，大家获得了股票价格同步性与从众效应指标值有一定相关关系关联，且这类关联在1%的显著性水平下明显的结果。在这个基础以上，大家还需进一步论述股票价格同步性与从众效应指标值间的对应关系。大家运用实体模型（9），12

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 把股票价格同步性当作自变量，把从众效应指标值当作变量，其他自变量为调节变量，开展了多元化线性回归剖析。剖析結果如表3所显示。 从表3中能够看得出，相关系数r为0.400，判定系数为0.160。线性回归方程的F = 7.568，且在1%的水准上明显，因而能够评定股票价格崩盘风险性与从众效应指标值以及他调节变量间有线性相关。Herding的指数为1.102，t = 1.796，而且在10%的显著性水平下明显。因而能够觉得由SYNCH考量的股票价格同步性与从众效应指标值具备一定的正线性相关。由此可见QFII的从众效应会减少股票价格标价高效率，与股票价格同步性呈相关关系，因而假定H1a获得适用。 5.2 QFII群羊个人行为与股票价格崩盘风险性的关联 李增泉等（2011）觉得信息内容清晰度是危害股票价格崩盘风险性的关键缘故，而QFII的从众效应与股票价格同步性呈相关关系，减少了股票价格标价高效率，进而减少了信息内容清晰度，基础理论上面提升股票价格崩盘风险性。在下文大家将用相关性分析和多元化线性回归来考量QFII的群羊个人行为对股票价格崩盘风险性的危害。表4展现了文中根据NCSKEW指标值的检测結果。如表4所显示，在全样版状况下，用NCSKEW指标值来考量股票价格崩盘风险性，NCSKEW与从众效应指标值主要表现出相关关系关联。表4是SYNCH指标值与从众效应指标值以及他调节变量的相关性分析結果。 表4 股票价格崩盘风险性与QFII群羊个人行为的相关性分析 Pearson Correlation Sig. (1-tailed) N HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE NSKEW HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE NSKEW .217 -.446 -.092 -.514 .176 -.066 .113 . .000 .000 .060 .000 .001 .132 .028 286 1.000 -.074 -.048 -.169 .099 .010 -.007 .000 . .105 .210 .002 .048 .434 .453 286 -.074 1.000 .078 .296 -.467 -.028 .008 .000 .105 . .094 .000 .000 .318 .446 286 -.048 .078 1.000 -.052 .020 .055 .053 .060 .210 .094 . .192 .370 .177 .184 286 -.169 .296 -.052 1.000 -.080 -.046 .043 .000 .002 .000 .192 . .089 .218 .232 286 .099 -.467 .020 -.080 1.000 .409 -.053 .001 .048 .000 .370 .089 . .000 .185 286 .010 -.028 .055 -.046 .409 1.000 -.165 .132 .434 .318 .177 .218 .000 . .003 286 -.007 .008 .053 .043 -.053 -.165 1.000 .028 .453 .446 .184 .232 .185 .003 . 286 NSKEW 1.000 .217 -.446 -.092 -.514 .176 -.066 .113 NSKEW HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE 13

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 286 从表4中能够见到，用NCSKEW指标值来考量的股票价格崩盘风险性与从众效应指标的相关系数r为正，且单尾显著性检验P = 0，在1%的显著性水平下有关。因而，能够姑且觉得股票价格崩盘风险性与QFII的群羊个人行为中间有明显的相关关系关联，后边大家再对他们中间的相关关系关联作进一步科学研究。 运用实体模型（10），把股票价格崩盘风险性（NCSKEW）当作自变量，把从众效应指标值（Herding）当作变量，其他自变量当作调节变量，开展多元化线性回归，結果如表5所显示。 表5 NCSKEW与群羊个人行为的多元回归分析 Model 1 自变量 常数项 HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE 相关系数r 判定系数 F 回归系数 .248 .899** -.003*** -2.500* -.636*** .039 -.561 .008*** t .180 2.502 -5.188 -1.885 -8.450 .632 -1.606 2.713 Sig. .857 .013 .000 .060 .000 .528 .109 .007 0.637 0.406 27.149*** 注：*、**、***各自意味着在10%，5%，1%的显著性水平上明显 从表5中我们可以看得出实体模型的相关系数r为0.637，判定系数为0.406。线性回归方程的F = 27.149，P = 0，因而能够评定股票价格崩盘风险性指标值与从众效应指标值以及他调节变量间有线性相关。Herding的指数为0.899，t = 2.502，而且在5%的显著性水平下明显。因而能够觉得股票价格崩盘风险性指标值与从众效应指标值具备一定的正线性相关。因而，假定H2a获得适用，而假定H2b则沒有获得适用。 14

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 5.3 QFII群羊个人行为对股票价格同步性与股票价格崩盘风险性关联的危害 上文早已认证了QFII群羊个人行为与股票价格同步性及其与股票价格崩盘风险性具备明显的相关关系关联，但QFII群羊个人行为的存有是不是会提升股票价格同步性与股票价格崩盘风险性中间的相关分析还需进一步表明。文中下边应用实体模型（11），把股票价格崩盘风险性（NCSKEW）当作自变量，把从众效应（HERDING)、股票价格同步性（SYNCH）以及交互项当作变量，其他自变量为调节变量，观查QFII的群羊个人行为对股票价格同步性与股票价格崩盘风险性关联的危害。結果如表6所显示。 表6 QFII的群羊个人行为对股票价格同步性与股票价格崩盘风险性关联的危害 Model 1 自变量 常数项 HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE SYNCH 回归系数 -.683 .451 -.002*** -2.101** -.404*** .049 -.359 .005** .368*** .038 t -.650 1.580 -4.615 -2.081 -6.781 1.059 -1.348 2.285 7.531 .338 Sig. .516 .115 .000 .038 .000 .291 .179 .023 .000 .736 0.812 0.659 59.180*** 交互项 相关系数r 判定系数 F 注：*、**、***各自意味着在10%，5%，1%的显著性水平上明显 从表6中能够看得出，HERDING的指数为0.451，P值为0.115，因而，在实体模型中有交互项时，HERDING的指数尽管为正，但却不明显；而SYNCH的指数为0.368，而且在1%的显著性水平上明显；交互项的指数为正，但都不明显。因而能够觉得QFII的群羊个人行为在一定水平可以提升股票价格同步性与股票价格崩盘风险性相关关系的关联，但这类危害并不明显。 5.4 稳健性检验 下边用DUVOL指标值替代NCSKEW指标值来考量股票价格崩盘风险性，剖析从众效应对股票价格崩盘（DUVOL）风险性的危害，以认证本科学研究的稳健性。认证結果如表7所显示。 从表7能够看得出，当应用DUVOL指标值替代NCSKEW指标值时，运用实体模型（10）能够获得，HERDING的指数为0.924，而且在5%的显著性水平下一致，即QFII的群羊个人行为与股票价格崩盘风险性正相关，群羊个人行为能提升股票价格将来崩盘的风险性。运用实体模型（11）能够获得，在实体模型中有交互项时，HERDING的指数尽管为0.517，但P值为0.216，却不明显；而SYNCH15

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 的指数为0.360，而且在1%的显著性水平上明显；而交互项的指数为正，但都不明显。因而能够觉得，QFII的群羊个人行为在一定水平可以提升股票价格同步性与股票价格崩盘风险性相关关系的关联，但这类危害并不明显。与用NCSKEW考量股票价格崩盘风险性的结果基本一致，前边的科学研究結果有一定的稳健性。 表7 稳健性检验結果 Model 1 2 自变量 常数项 HERDING DTURN SIGMA RET SIZE LEV ROE SYNCH 回归系数 -1.352 .924** -.002* -1.545 -.656*** .098 -.643 .007* -2.236 .517 -.001** -1.157 -.435*** .108 -.454 .004 .360*** .009 0.529 0.280 15.435*** t -.774 2.029 -3.042 -.919 -6.875 1.267 -1.453 1.764 -1.461 1.241 -2.060 -.786 -5.007 1.593 -1.169 1.184 5.060 .054 Sig. .439 .043 .003 .359 .000 .206 .147 .079 .145 .216 .040 .432 .000 .112 .243 .237 .000 .957 0.673 0.453 25.369* 交互项 相关系数r 判定系数 F 注：*、**、***各自意味着在10%，5%，1%的显著性水平上明显 6 结语 文中根据2005-二0一二年的QFII一季度重仓数据信息，测算出从众效应的一季度指标值，再转化成从众效应的本年度指标值。用QFII所拥有的重仓的财务报表测算出这种个股的股票价格崩盘风险性。运用多元化线性回归获得结果觉得，QFII的群羊个人行为与股票价格同步性及其股票价格将来崩盘风险性展现相关关系关联，即QFII的群羊个人行为提升 了上市企业股票价格将来崩盘的风险性。这从某种意义上表明了我国QFII的群羊个人行为是非理性行为群羊个人行为。股票价格同步性是考量个股标价高效率的一个关键指标值。而且股票价格同步性与个股标价高效率呈成反比关联，即股票价格同步性越高，个股标价高效率越低；股票价格同步性越低，个股标价高效率越高。因为在文中中，QFII的群羊个人行为指标值与股票价格同步性相关关系，即群羊个人行为的存有会提升 股票价格同步性，减少股票价格标价高效率。仅有非理性行为群羊个人行为才会减少独有信息内容融进股票价格的水平，减少股票价格标价高效率，而客观群羊个人行为会促进独有信息内容融进股票价格，进而提升 股票价格标价高效率。进而能够觉得，文中中QFII间的群羊个人行为是非理性行为群羊个人行为，进而会减少金融市场上的信息内容清晰度，提升股票价格将来崩盘的风险性。 当导入交互项考察QFII的群羊个人行为是不是会提高股票价格同步性与股票价格崩盘风险性的相关分析16

QFII的群羊个人行为、股票价格同步性与股票价格崩盘风险性 时，大家获得了一个正的回归系数，可是这一指数并不明显，因而，能够觉得 QFII的群羊个人行为在一定水平可以提高股票价格同步性与股票价格崩盘风险性间的相关分析，可是这类危害并不明显。 文中的发觉具备一定的指导意义与实际意义。文中发觉了QFII的群羊个人行为会提升 股票价格将来崩盘的风险性，进而觉得QFII的群羊个人行为是忽视其所把握的个人信息而盲目跟风追随别人的项目投资个人行为，是非理性行为群羊个人行为，而不是QFII在应对信息内容劣势及其一些信息内容刺激性的状况下，见解一致所造成的群居状况，为QFII是不是能具有平稳股票市场功效的争执出示了证据。文中的科学研究結果表明，尽管QFII团队迅速发展壮大和发展趋势，但因为非理性行为群羊个人行为的存有，其对平稳股票市场所具有的功效依然比较有限。因而，政府机构一方面应当进一步颁布有关现行政策标准QFII的项目投资个人行为，另一方面也应当提升组织建设，完善信息自然环境，以提升 销售市场的标价高效率，防止产生股票价格崩盘状况。尽管因为非理性行为群羊个人行为的存有，QFII并沒有具有平稳股票市场的功效，但其重视基本面、重视长线投资的使用价值核心理念仍然非常值得我国中国的投资者学习培训。 论文参考文献 [1] 常志平, 蒋馥. 根据上证指数30及深圳成指的我国股市“群羊个人行为”的实证分析[J]. 预测分析, 2002, (3). [2] 陈卓. 我国股市投资者群羊个人行为实证分析[J]. 南开金融研究, 2004, (2). [3] 李学峰, 张舰, 茅勇峰,. 我国敞开式证劵基金投资与QFII个人行为比较研究——根据量化交易策略角度的实证分析[J]. 财经研究, 2008, (3). [4] 李增泉, 叶青, 贺卉. 公司关系、信息内容清晰度与股票价格特点[J]. 会计研究, 2011, (1). [5] 刘成彦, 胡枫, 王皓. QFII也存有群羊个人行为吗?[J]. 经济研究, 2007, (10). [6] 祁斌, 袁克, 张卉, 周春生. 中国证券基金投资群羊个人行为的实证分析[J]. 证劵市场导报, 2006, (12). [7] 饶育蕾, 许军林, 梅立兴, 刘敏. QFII持仓对中国股票市场股票价格同步性的危害科学研究[J]. 管理方法水利学报, 2013, (2). [8] 施东晖. 证劵基金投资的买卖个人行为以及销售市场危害[J]. 全球经济,2001,(10). [9] 宋军, 吴冲峰. 根据粒度分布的金融体系的群羊个人行为科学研究[J]. 金融研究, 2001, (11). [10] 孙 立, 林丽. QFII项目投资中国大陆金融市场的相关分析[J]. 经济研究, 2006, (7). [11] 孙培源, 施东晖. 根据CAPM的中国股票市场群羊个人行为科学研究——兼与宋军、吴冲峰老先生商议[J]. 金融研究, 2002, (2). [12] 王麟乐, 张一, 卢方元. QFII规章制度对我国金融市场起伏的危害科学研究[J]. 经济经纬, 2011, (1). [13] 伍旭川, 何鹏. 我国开放式基金群羊行为分析[J]. 经济研究, 2005, (5). [14] 许年行, 江轩宇, 伊文斌, 徐信忠. 投资分析师利益输送、开朗误差与股票价格崩盘风险性[J]. 金融研究, 2012, (7). 17

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