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　　过去两年经济增长减速不是中国经济本该有的过程，可能与去杠杆太快、太猛有关。中国经济的增长率并没有达到潜在增长率，恢复增长率的措施是对资管新政进行回调，修复货币和财政政策的传导机制

　　文 | 姚洋

　　中国社科院学部委员余永定的“保六”建议，在财经政策界引起热烈的争论。反对方的意见是，政府不应该像余永定建议的那样，加大财政和货币的逆周期操作，因为这等于走“大水漫灌、加大投资”的老路，助长中国经济的“虚胖”。

　　迄今为止的宏观经济学理论和实践告诉我们，如果一国经济的增长率低于潜在增长率，那么，让经济回复到潜在增长路径上的唯一办法就只有扩张性的财政或货币政策，所以，争论的实质是中国经济增长率是否达到了潜在增长率。余永定虽然不认可现有的潜在增长率估计，但坚信中国经济的增长速度可以达到6%以上；另一方面，反对者没有提出中国的实际增长率已经在潜在增长率之上的证据，他们反对刺激的理由因此是不充分的。

　　然而，争论双方还没有把过去两年经济增长减速的原因说清楚。本文的观点是，过去两年的增长减速不是中国经济本该有的过程，而是因为去杠杆太快、太猛造成的：去杠杆的核心政策 —资管新政—过度打击了直接融资业务，致使货币和财政政策传导机制失效；中国经济的增长率没有达到潜在增长率，但是，恢复增长率的措施可能不是加大财政和货币刺激政策力度，而是对资管新政进行回调，修复货币和财政政策的传导机制。要理解这一点，要先从中国的经济周期说起。

　　不能忽视周期性因素

　　只要搞市场经济，就会有经济周期。从1992年以来，中国存在明显的经济周期。1992年到1997年，邓小平南巡带动了“投资热”，投资增长带来景气上升周期；接下来是1998年到2003年亚洲金融危机导致的景气下降期；然后是2004年到2010年出口增长带来的景气扩张期；之后是2011年到2015年全球金融危机导致的景气下降期。之所以最后一次景气下降期推迟到2010年之后，是因为2008年实施的“四万亿”计划让前一波景气上升期延续了两年。在这次景气下降期内，国家对经济结构进行了调整；尽管手段仍然存在争议，但去产能、去库存基本到位。

　　然而，中国经济在2015年发生了较大的波动。先是股灾，后又有“811汇改”。股灾影响信心，汇改造成资金大规模外流。“汇改”是在不恰当的时候做了一件正确的事情。那时候人民币贬值压力很大，不应该是让人民币浮动的最佳时机。一年之内，中国的资金外流达到1.4万亿美元，外汇储备下降近9000亿美元。这种情况下，政府部门在2016年年初开始加强资本管制，并实施积极的财政和货币政策，当年发行地方政府国债6万亿元，央行也首次主动实施大规模扩表，社融扭转了上年下降的状况，比上年增加11.3%。这么大的刺激起到了积极的作用，到2017年中国经济全面复苏，企业经营状态大幅度改善，国有企业的利润更是大涨40%。

　　由此来看，把中国经济的增长减速完全归因于结构调整的说法是不正确的。结构调整的确让中国的经济增长速度下了一个台阶，但我们也不能忽视周期性因素的影响。如果没有2016年的刺激政策，2011 – 2015年的景气下降期也许还会持续一段时间，但2014、2015两年的增长速度已经非常低了。按照宋铮等人的研究，统计局公布的这几年的增长率被平均夸大了2个百分点。这意味着当时的实际增长率在4% – 5%之间，但绝大多数学者认为，中国当时的潜在增长率应该在6%以上，2017年经济的复苏也说明了这一点。由此观之，2018年以来的增长减速是在前一年复苏的前提下突然发生的，没有必然的基本面基础，而是和去杠杆过快、过猛有关。

　　资管新政及其后果

　　去杠杆的方向无疑是正确的。中国的杠杆率的确高，特别是国有企业和地方政府的杠杆率太高，去杠杆的目标也是要去这两个领域的杠杆。然而，2018年上半年出台的资管新政，没有很好地实现这个目标，却对民营企业起到了反向的结果。

　　资管新政主要有下面几项内容：

　　一是银行的表外业务转至表内管理，目标是降低杠杆率。表外业务不受资本充足率的管制，杠杆率会非常高，风控不完善，转入表内管理，既可以降低杠杆率，也可以加强风控。二是银行资管业务从银行剥离，目标是要打破刚性兑付。老百姓(603883,股吧)在银行买资管产品，觉得银行必须保本，所以存在刚性兑付问题。资管新政要求银行把资管业务剥离出去，成立独立的资管公司，方向是正确的。三是清理各种资金“通道”，限制一些高风险的通道业务。四是清除股权和债权投资产品的期限错配。

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